Как токенизираните частни позиции на ценни книжа и развитието на пазарите ще създадат ликвидност на търговията и ще повишат търсенето.

Поглед на Атина Blockchain върху появата на токенизирани ценни книжа

Въведение.

Токенизацията обещава въвеждане на автоматизация, увеличено търсене и повишена ликвидност [1] за някои видове частни разположения на ценни книжа. Въпреки че технологията на „токенизация“ идва от общността на криптовалутите с отворена мрежа, която сама по себе си е генерирала значително богатство, въздействието на технологията за токенизация ще бъде по-голямо, когато се използва за отключване на ликвидността и засилване на търсенето на световните пазари за частно пласиране, което отпусна над 2,4 трилиона долара в дългови и дялови ценни книжа само през 2017 г. [2]

За да се разбере въздействието на токенизацията, полезно е връщане към първите принципи, като се започне с дефиницията на ценна книга съгласно законодателството на Съединените щати. Различни финансови инструменти са включени в дефиницията на САЩ за ценна книга [3], включително акции, облигации и инвестиционни договори. Въпреки че търговията с акции на публична компания на борси като NYSE и NASDAQ може да е позната на повечето инвеститори, различни регулаторни изключения позволяват на издателите да продават ценни книжа, без да стават публични отчитащи се компании. Ако дружеството използва едно от тези изключения, техните ценни книжа се считат за частни (следователно „частни разположения“) и обикновено не могат да бъдат котирани или търгувани на тези добре познати публични пазари. Тези регулаторни изключения често се използват от емитентите за значително предлагане на дълг и за набиране на частни средства чрез продажба на собствен капитал. „Рундовете“ за продажба на дялови инвестиции в частни позиции са популярен избор за стартиращи фирми, които искат да съберат капитал. Все по-често значителните бързоразвиващи се и капиталоемки компании са избрали да имат достъп до пазарите на частни пласи за увеличаване на капитала, докато остават частни, за да избегнат обременяващи задължения за публично отчитане.

Същите тези изключения за регистрация вече се използват от издателите на криптовалути [4], за да предлагат това, което се нарича „STOs“ или „Предложения за маркери за сигурност“. Въпреки че първата широко призната продажба на криптовалути се случи през 2013 г. [5], продажбата на предварително генерирани жетони не стана популярна, докато продажбите, извършени от Factom и Ethereum в края на 2014 г., в този момент криптовалутата идентифицира продажбата на жетони като жизнеспособна алтернатива на конвенционалното рисково финансиране; до края на 2018 г. някои изчисляват, че повече от 20 милиарда щатски долара са били събрани, като се продават жетони в наречените ICO или „Първоначални предложения за монети“. [6] Продадените от ICO токени обикновено не предоставят типични права на дълг или собствен капитал на техните купувачи и обикновено не са предлагани с оповестяванията и отказите от отговорност, изисквани от закона за ценните книжа на САЩ; Вместо това тези инструменти са били пуснати на пазара на купувачите като „мрежови активи“ или „полезни символи“, които да се използват за получаване на услуги и / или продукти от системи, които в бъдеще ще бъдат разработени от емитента. [7] След като SEC издаде своя доклад по правило 21, [8] стигайки до заключението, че жетоните, продавани от „Дао“, са инвестиционни договори, [9] издателите на ICO започнаха да предлагат своите жетони за полезни услуги като частни разположения на инвестиционни договори, използвайки съществуващите изключения за регистрация.

С изключение на мрежовите жетони, предлагани за продажба като частни разположения, повечето други ценни книжа обикновено не се предлагат в токенизирана форма. В контекста на тези други активи, както е разгледано по-долу, токенизацията ще повлияе положително на широкия пазар на частни позиции. За разлика от ICOs, които възприеха спазването на регулациите по необходимост, други ценни книжа за частно пласиране ще обхващат токенизация поради своите предимства.

II. Предложена таксономия на ценни книжа.

Терминът „STO“ произхожда от общността на криптовалутите (която има тенденция да използва неточна терминология [10]) като начин за разграничаване на активи с токенизация, които се предлагат при освобождаване от регистрация от по-ранни ICO, които най-вече пренебрегват спазването на регулаторите. Като термин за описание на различните видове ценни книжа, които могат да се предлагат в токенизирана форма, е неясно и неточно. За да облекча объркването при предстоящата дискусия относно токенизираните ценни книжа, причинени от недостатъчна терминология, предлагам следните термини да се използват за описание на различните видове токенизирани ценни книжа, които вече съществуват или се очаква да бъдат разработени:

1. Защитени със сигурност ICO, a / k / a SICO. Това са „мрежови активи“ или „полезни символи“, които се предлагат като частни разположения на ценни книжа съгласно изключенията от регистрация. Обикновено SICO не предлагат собствен капитал (т.е. пропорционален дял от собствеността, право на дивидент, участие в управлението на емитента) или дълг (принудително обещание за погасяване) права и често предоставят минимална защита на инвеститорите, предлагат минимални оповестявания на емитенти и не позволяват ограничен призив срещу емитентът. Тези активи са дигитални, освен ако не се предлагат като вторичен продукт, който се разпространява от емитента съгласно споразумение SAFT [11].

2. Токенизиран собствен капитал или дълг, a / k / a TED. Това са традиционни ценни книжа (т.е. собствен капитал / дълг), емитирани под формата на символи. Тези продукти очевидно попадат в дефиницията на ценните книжа и в противен случай биха били бележими с изключение на това, че се предоставят на купувача в токенизирана форма, а не под формата на вписване в главна книга, поддържано от централен участник, или на хартиен носител. Повечето TED в краткосрочен план ще бъдат емитирани като частни разположения на ценни книжа. [12]

3. Ценни книжа, обезпечени с токенизиран актив, a / k / a TABS. Това са активирани активи, които представляват претенция за собственост срещу или дял от собствеността върху актив или съвкупност от активи. Тази категория включва продукти, основани на рекламация срещу метали, скъпоценни камъни, стоки, ценни книжа, недвижими имоти, изкуство, уникални стоки и други активи, поддържани от емитента или дизайнера на емитента. Подобно на TED, повечето TABS ще бъдат частни разположения на ценни книжа.

4. Инструменти за сигурност на транзакциите, a / k / a ТСОС. Тези активи са ценни книжа, емитирани под формата на жетони, които могат да бъдат обратно изкупени или приети от емитента или дизайнера на емитента при директна размяна на продукти или услуги. Процесът на обратно изкупуване или приемане на тези инструменти позволява на емитента директно да пенсионира дълга или да изкупи собствен капитал в замяна на извършване на услуги или предоставяне на стоки за инвеститора. Въпреки че тези продукти все още не съществуват, те представляват бъдещото обещание за ценни книжа.

Други важни базови разбирания, необходими за обсъждането на токенизираните ценни книжа:

1. Повечето ценни книжа не са инструменти на приносител и токенизирането на ценна книга в съответствие с американското законодателство няма да превърне тази ценна книга в инструмент на приносител. Емитентите са задължени да следят собствеността върху, а в някои случаи да заменят загубени или унищожени акции от ценни книжа; това задължение не се променя, защото формата на издаване се променя. Налични ценни книжа на приносител има, но от 1982 г. по американското законодателство не са емитирани нови ценни книжа на приносител [13].

2. Частните разположения на ценни книжа, независимо от формата, са обект на търговски ограничения. Сделките с ценни книжа изискват участието на (а) брокери на брокери, (б) алтернативни системи за търговия („ОВД“) или (в) национални фондови борси. Емитентът на ценни книжа може потенциално да загуби освобождаването си от регистрация, ако тези ценни книжа се търгуват в нарушение на тези ограничения. По този начин токенизираните ценни книжа ще бъдат създадени или върху (a) частни блокчейн, които се контролират от емитента, или (б) публични блокчейн, предмет на ограничителен код, който позволява на централния емитент да контролира и проследява транзакциите на тези активи. [14] Тези активи ще търгуват само със съдействието на брокерски търговец или на ATS или национална борса на ценни книжа.

3. „ICO съветници“ или „ICO Consultants“ без лицензи на FINRA не трябва да участват в структурирането или предлагането на ценни книжа. „ICO Consultants“, които преди това са проектирали „икономии на жетони“ или „токеномика“ на системите на емитента, трябва да бъдат заменени от лицензирани специалисти, които извършват „структуриране“ в съответствие със съответния закон. Тези професионалисти са агенти на регистрирани брокери, наречени регистрирани представители. Тези регистрирани представители са лицензирани да извършват тези услуги чрез полагане на изпити за финансови ценни книжа на FINRA и / или НАСАА, обикновено идентифицирани като изпит „Series“. Емитентите на токенизирани ценни книжа могат да разчитат на доставчици на технически услуги, но като цяло трябва да структурират, пускат на пазара и да поставят своите ценни книжа чрез регистрирани представители на брокери, за да не нарушават закона.

III. Определени токенизирани ценни книжа ще процъфтяват.

Разгледаните по-горе различни видове ценни книжа ще преживеят различни съдби. Накратко, SICO вероятно ще се провалят като потребителски продукт. TABS ще процъфтява, в зависимост от основните активи, случая на използване и ако продуктът TABS значително се различава от другите налични продукти, базирани на същите активи. TED, които се базират на атрактивни основни възможности за инвестиции, ще успеят независимо от тяхната форма, но могат да бъдат по-привлекателни в токенизирана форма поради ефективността и ползата от Marketplaces, както е обсъдено по-долу, включително оптимизирани / автоматизирани транзакции, по-широк маркетинг и откриване на цени. И накрая, ние сме оптимисти за напредъка на ТСОС, но признаваме, че те ще изискват значително преразглеждане на съществуващото законодателство, за да процъфтяват.

1. SICO's Will Fail: Повечето SICO ще се провалят. Въз основа на последните коментари от SEC [15] се очаква, че много ICO, които са издадени без спазване на изискванията за регистрация или освобождаване от законите за задълженията за регистрация, доброволно (или са задължени) да отменят и регистрират като отчитащи се дружества, предлагащи собствен капитал (и потенциално стават TEDs). В противен случай тези ICO вероятно ще бъдат премахнати от списъка с криптовалути в САЩ и ще бъдат прехвърлени да търгуват само на борси извън САЩ. SICOs, които са използвали регулаторни предложения за освобождаване, за да избегнат проблеми, свързани със спазването на изискванията и които остават неконвертирани в дълг или собствен капитал, вероятно ще се провалят поради ограниченията на скоростта на търговията им и поради текущия опит на купувачите и емитентите на тези продукти.

SICO са обект на ограничения за маркетинг и продажба, което може да осуети тяхното „мрежово“ предназначение. При повечето предлагащи изключения, използвани от SICO, издателите трябва да ограничат маркетинга си и да ограничат популацията на американски лица, на които могат да продават SICO. Често използваното Reg D 506 (c) освобождаване позволява общо искане, но позволява само на емитента да продава ценни книжа на акредитирани от САЩ инвеститори. [16] Следователно, SICO са лошо подходящи за „мрежови“ активи, които извличат полезност от широкото разпространение до началното зареждане в „мрежов ефект“.

Тези активи също ще се провалят, тъй като като ценни книжа те са обект на търговски ограничения и трябва да бъдат търгувани чрез брокери на посредници, на регулирани национални борси на ценни книжа или системи за ОВД, които ограничават тяхната ликвидност. Въпреки че SICO е полезен или мрежов маркер, продаван като пакет, при който пакетът е договор за сигурност / инвестиция, съчетан с токен, който по всяка вероятност е стока (например бъдещо право на количество съхранение на файлове), няма закон това изрично определя как и при какви обстоятелства активът на комуналната мрежа / мрежата може да бъде отделен от обещанията, дадени от емитента за индуциране на продажбата на комуналния / мрежовия актив като инвестиционен договор. Речта на режисьора Хинман от юни 2018 г. обясни потенциалната работа за този проблем, предполагайки, че „[i] f мрежата, върху която ще се използва маркера или монетата, е достатъчно децентрализирана - където купувачите вече не биха могли да очакват, че човек или група ще превозва от съществени мениджърски или предприемачески усилия - активите може да не представляват инвестиционен договор. ”[17] Dir. Коментарите на Хинман обаче не обясняват кога е спазен някакъв „достатъчно децентрализиран“ праг (и вероятно, когато изискванията за транзакцията на инструмента в съответствие със закона за ценните книжа вече не важат), кой решава, че е спазен, и практическите последици от срещата този праг за емитенти, купувачи и търговци на SICO. Дир. Коментарите на Хинман, макар и интригуващи, не променят съществуващото законодателство или не създават нови приложими законови права. [18] Като се има предвид, че няма законово признат начин за отделяне на полезния инструмент, опакован в SICO, от неговия статус на сигурност, [19] SICO, които се стремят да създадат мрежов ефект, който изисква широко разпространение или честа търговия, вероятно ще се провалят.

Като се има предвид, че се очаква действителната полезност на ICO и SICO в бъдеще, много от тези инструменти в момента са безполезни като продукти. [20] ICO са показали стойност като инструменти за търговия. ICO се използваха предимно като активи за търговия на различни нерегулирани пазари на дребно. Тези пазари позволиха на търговците да се включат в тактики на манипулиране, като схеми за търговия с промивки или схеми за помпи и сметища, които не са налични или са незаконни на регулирани пазари. Предполага се, че манипулацията на тези пазари е допринесла или имплицитно е допринесла за скоковете на стойността на ICO и други криптовалути, наблюдавани през 2017 г. SICO, които са ограничени по своята ликвидност, трябва да стоят самостоятелно и да не могат да се възползват от ценовите манипулации на нерегулирани пазари.

SICO също изпадат в полза поради настоящата им липса на реална полезност. (Иронията е дълбока.) Значителен брой проекти, събрали средства чрез ICO, не (и вероятно няма да) създават използваеми продукти и системи. В случай на ICO или SICO, които уж осигуряват бъдещо право на услуга или продукт, липсата на тази система да осигури тази бъдеща услуга или продукт трябва да елиминира всяко очакване за стойност в продукта. Вече дружествата, финансирани от приходи, генерирани от ICO, са сключили договор за набиране на работна сила [21], като се съобщава, че са загубили ключови изследователи и или според съобщенията не са спазили сроковете за развитие [22]. Там, където не може да се очаква разумно да съществува бъдеща полезна програма, токените на ICO вероятно никога няма да имат стойност, независима от способността на притежателя да ги продава на някой друг. Дори за издателите, които са пуснали на живо системи, като Ethereum, има малко доказателства за съществуващо търговско изгодно използване на тези системи, много по-малко търговско използване, което би подкрепило огромни оценки. (Разбира се, пазарите търгуват с бъдещето, а не с миналото или настоящето, имайки предвид, но като се има предвид, че повечето ICO предлагат обещанието за чисто нови технологии, използвайки нови концепции, и че много компании, финансирани от ICO, вече са се провалили, инвеститори, които основават оценките на данните може да имат затруднения при прогнозирането на стабилна стойност на бъдещото предприятие.)

Като цяло SICO не предоставят правата, правомощията или предимствата на собствения капитал или дълг на своите купувачи. Все по-често инвеститорите осъзнават, че жетоните, които не предоставят на инвеститора никакъв контрол върху предприятието, осигуряват доходност или налагат обвързващо задължение на емитента, често са безполезни като инвестиции.

Тъй като чуждестранните закони [23], регулиращи издаването в чуждестранни юрисдикции, в някои случаи са значително по-малко рестриктивни, вероятно повечето SICO, които са наистина „полезни символи“ или „мрежови активи“, ще бъдат предложени в чужбина и могат да изключат американските инвеститори от първичната емисия.

2. TEDS победи традиционните частни разположения на дълга и собствения капитал: TEDS изглежда е готов за успех. Тези активи ще успеят първоначално въз основа на достойнствата на основната ценна книга; ако TEDS би продал като ценна книга в традиционна форма, той ще продава и като токенизирана ценна книга. Въпреки това, токенизацията на собствения капитал и дълга ще бъде от полза за емитентите, като позволи облекчено вътрешно управление и да облагодетелства купувачи и търговци, като предостави засилена търговска ликвидност, търсене и откриване на цени.

В краткосрочен план токенизацията на собствения капитал и дълг ще бъде неутрален нетен фактор, тъй като всички възприемани усложнения поради непознаване на вида актив и въпросите относно попечителството ще бъдат отменени от видимостта и вниманието, събрани от издателите, използващи нова технология, и ползи, създадени от тези активи, издадени и търгувани на регулирани пазари, описани по-долу.

Теоретично формата на инструмента не трябва да стимулира търсенето, освен ако самата форма не дава някаква полза, икономия на разходи или ефективност за емитента, купувача при първично издаване или купувача на вторичния пазар. Токенизацията във връзка с Marketplaces, както е описано по-долу, ще осигури ползи във всяка от тези ситуации за TEDS.

Издателите на TEDS се възползват от иновативното държавно регулиране, което позволява вътрешното корпоративно управление да се провежда на блокчейн. Издаването може да бъде опростено и да стане по-ефективно, когато инструментът е издаден като означение. Делауеър, Уайоминг и Калифорния вече приеха закони, които позволяват да се поддържат регистри на корпоративните акции в блокчейн, които улесняват издаването на токенизирани акции, позволявайки незабавно уреждане на сделки, при поискване в реално време на проверка на записи на акционери и подобрено откриване на измами / предотвратяване. Очаква се по-нататъшно законодателство, което да позволи корпоративното управление (т.е. гласуване на акции, пълномощници, директна комуникация с акционери чрез портфейли) да се провежда върху блокчейни за издаване на акции. Тези нововъведения могат да спестят милиони на емитентите, да избегнат скъпи доказателствени оспорвания в съдебни спорове [24] и да избегнат скъпи злополуки с гласуване на акционери. [25]

В дългосрочен план инвеститорите в TEDS ще се възползват от създаването и използването на Marketplaces за търговия, както и от очакваните регулаторни указания, изясняващи попечителството на токенизираните ценни книжа.

3. TABS разрешава търгуема ликвидност за иначе неликвидни активи: Някои, но не всички, TABS ще бъдат успешно търгувани продукти. TABS, които предоставят достъп до иначе неликвидни активи или осигуряват по-ефективен достъп до съществуващи продукти, ще успеят. TABS, които просто преопаковат съществуващите активи, без да осигуряват допълнителна ефективност, вероятно ще канибилизират съществуващия пазарен дял за други продукти, базирани на същите активи, и в най-добрия случай могат да се надяват да заменят съществуващ продукт. И накрая, TABS, които се продават като ликвидни продукти за обмен, ще се провалят въз основа на регулаторното ограничение.

TABS на базата на желани артикули, които (а) не се предлагат в широко инвестираща форма, (б) като цяло са неликвидни, или (в) се предлагат на по-ниска цена или при по-голямо удобство, когато се маркира, вероятно ще успеят. Активи като скъпоценни скъпоценни камъни със стандартизиран клас, недвижими имоти или изкуство са логични активи, които се издават като TABS. Тези активи обикновено са неликвидни поради икономически или регулаторни пречки пред широко разпространената комерсиализация и търговия, но могат да се възползват от токенизацията и пазарните пазари за улесняване на търговията, както е разгледано в раздел IV, по-долу.

TABS, предлагащи излагане на продукти, които вече са достъпни чрез други механизми, могат да разреждат или канилизират съществуващото общо пазарно търсене, а не да разширяват търсенето. Например инструмент TABS, предлагащ токенизирана версия на злато, който не въвежда нова функция, икономия на разходи или регулаторен арбитраж, ще се конкурира със съществуващите активи, базирани на злато, които вече са достъпни за инвеститорите, включително физическо злато, търгувано злато (т.е. SPDR Gold Shares ETF (GLD)), опции за злато, фючърси за злато и т.н. ... Предлагането на друг начин за задържане на злато, сам, без други ползи, нова функция или нова ефективност, не разширява търсенето на злато или продукти, базирани на злато. Въпреки това TABS на базата на злато, който може да се търгува отвъд граница в население, в което други ефективни форми на собственост върху злато не са налични, може да бъде успешен продукт на TABS.

TABS, колкото и да са пуснати на пазара, не са приемливи заместители на фиатните валути като средство за размяна поради търговски ограничения. Много TABS (като токенизирано злато) се продават като инструменти, които да се използват за транзакционни цели, но ценните книжа не са проектирани да функционират като носители на обмен; транзакциите с ценни книжа трябва да се извършват чрез брокери на брокери, ATS или национални борси на ценни книжа, всеки от които стеснява пула от потенциални купувачи и въвежда триене на времето и разходите. [27] Така TABS, които се стремят да заменят фиат за транзакционни цели, ще се провалят.

IV. Опериращите пазарни пазари ще отключат нова ликвидност за определени ценни книжа

Регулацията на ценните книжа на САЩ изисква пазарни пазари или съоръжения, които обединяват купувачи и продавачи на ценни книжа, за да включват посредници като брокери на брокери или да се квалифицират като ОВД или национални фондови борси. Брокерските дилъри улесняват (a) издаването на ценни книжа (понякога с ATS или национална борса на ценни книжа) и (b) дискретни транзакции с ценни книжа. ATS и националните борси на ценни книжа (заедно „Marketplaces“) създават обществени платформи, които (1) обединяват поръчките за ценни книжа на множество купувачи и продавачи; и (2) да използват установени, недискреционни методи (независимо дали чрез предоставяне на търговски механизъм или чрез определяне на правила), при които такива поръчки си взаимодействат помежду си, а купувачите и продавачите, въвеждащи такива поръчки, се съгласяват с условията на търговията. [28 ]

Създаването на Marketplaces за токенизирани частни разположения ще създаде допълнителна ликвидност и допълнително първично и вторично търсене на TED и TABS поради (а) преквалификация на клиентите, (б) автоматизация на елементите на вторичната търговия, (в) ефективно предлагане на пазара на частни разположения, ( г) стандартизация на описанието на продукта [28] и (д) откриване на цени. Тези характеристики и фактори ще са от полза за емитентите, купувачите при първично издаване и вторичните купувачи.

а. Преквалификация на клиента.

Пазарите са необходими за проверка на инвеститорите и предварителните екрани по време на техния процес на борда, който ще включва събиране на AML / KYC данни за задоволяване на изискванията на CIP в САЩ и събиране на информация за акредитация на инвеститорите. Тази предварителна квалификация на инвеститорите се основава на търсенето на емитирани ценни книжа и вторична търговия. Частните разположения също предоставят уникална възможност пазарите на ценни книжа да бъдат освободени от традиционните национални граници. Инвеститорите на пазара могат да идват от цял ​​свят, при условие че участието на инвеститора не нарушава приложимото законодателство на Съединените щати или приложимото право на местната юрисдикция на инвеститора. [29] Процесът на бордовия борд, провеждан от Marketplaces, ще намали разходите за ad hoc идентификация на потенциалните инвеститори [30] и събиране на AML / KYC и информация за акредитация, ще намали цената на капитала за емитентите и ще разшири обхвата на вторичната търговия.

б. Автоматизация на транзакциите с частно настаняване.

Вторичните транзакции с ценни книжа за частно пускане на пазара са замислени, бавни и скъпи. [31] Процесът на една единствена транзакция често струва на търговските страни десетки хиляди долари и може да отнеме месеци. Пазарите могат да автоматизират частни транзакции за повишаване на ефективността и по-ниски транзакционни разходи. Интелигентните договори [32], които могат да взаимодействат с токенизираните ценни книжа, ще намалят времето и разходите, създадени чрез проверка на доказателство за собственост, събиране на AML / KYC, проверка на акредитацията и външни трансфери на стойност (т.е. банкови проводници), опростяват и ускоряват общуването между министрите страни и техните доставчици и оптимизира спазването и регулаторната и данъчна отчетност за тези транзакции.

° С. Засилен маркетинг.

Въпреки че по-евтините и по-бързи транзакции могат да увеличат незначително търсенето, ако съществуваше латентно търсене на рационализирана търговия, интелигентните пазарни участници вече биха се фокусирали върху създаването на по-ефективни пазари за тези транзакции. (Това предположение по някакъв начин вече е установено като правилно, като се има предвид, че поне един от тези пазари, Templum, беше фокусиран върху проблема с неефективността в търговията с частни пласирания, преди концепцията за токенизиране на ценни книжа да стане шик.) За да се разшири търсенето и ликвидността. , трябва да бъдат идентифицирани повече купувачи и повече оферти трябва да достигнат до тези купувачи. Пазарите ще разширят съществуващото търсене, като предлагат опростен, рационализиран, автоматизиран маркетинг на предварителен набор от инвеститори.

Частните разположения на ценни книжа обикновено не се предлагат широко. Поради регулаторните ограничения и проблемите с мащаба (маркетинговият бюджет за продажба на собствен капитал за 15 милиона долара, вероятно е по-малко от 10% от исканата сума за набиране), частните разположения обикновено се предлагат на пазара на: приятели и семейство на емитента, (б) други в бизнес общността на емитента, (в) хора, които географски се намират в близост до емитента, и (г) други, които преди са закупили ценни книжа от подобни емитенти.

Пазарите с преквалифицирани инвеститори улесняват маркетинга на по-широки или по-различни географски групи от потенциални инвеститори, които иначе никога не могат да чуят за инвестиционната възможност. Чрез насочване на предварително екранизирани инвеститори емитентите могат да достигнат до по-широки инвеститорски пулове, което би трябвало да увеличи търсенето при първична емисия и при вторична търговия.

д. Описание на продукта Стандартизация.

Частните разположения на ценни книжа обикновено предоставят по-малко по-малко разкритие, отколкото се изисква за публично предлагане на ценни книжа. Без информация от емитента или за самата ценна книга, потенциалните инвеститори не могат ефективно да сравняват пасиви, коефициенти на ливъридж на основните емитенти или разходи, свързани с ценните книжа. Стандартизираното събиране на данни за продуктите ще улесни алгоритмите за оценка и ще подобри откриването на цените. Пазарите могат да стандартизират и разкриват информация за различни ценни книжа, за да позволят на инвеститорите лесно да сравняват и оценяват тези предложения един срещу друг.

д. Откриване на цена.

Частните разположения обикновено не се търгуват на организирани пазари и поради това текущите данни за покупка / продажба обикновено не са достъпни за потенциалните търговци, което усложнява способността на търговеца да определя справедливо и точно цените на тези активи. Тази липса на данни също пречи на търговците да прилагат алгоритъмни стратегии за търговия. Пазарите ще разкрият дейност за купуване и продажба на инвеститори (независимо дали чрез публикуване на приключени сделки, както е характерно за ATS, или чрез показване на отворени незапълнени поръчки, което е характерно за борсите), което ще улесни откриването на цените за тези активи.

Чрез комбинацията от (а) ефективни, по-бързи и по-евтини транзакции, (б) по-широк набор от предварително квалифицирани инвеститори, (в) подобрена способност за ефективно предлагане на пазара на тези инвеститори, (г) по-лесно съпоставими продукти и (д ) подобрено откриване на цени, Marketplaces ще създаде по-голямо търсене на издаване на TED и TABS.

По-голямото търсене на първични емисии на тези видове ценни книжа може да стимулира по-високото търсене на вторична търговия с тези активи и по презумпция да увеличи цената на ценната книга при емитирането. Предварително квалифицираните международни инвеститори ще помогнат за разширяване на търсенето на TEDS и TABS на вторичните пазари за търговия. Поради повишената прозрачност на транзакционните поръчки и подобрената съпоставимост между продуктите, търговците ще имат по-добри данни за цените и обема на търговията.

V. Очаквайте скоро: ТСОС обхващат обещанието на ICO със съответствието на ценните книжа.

Какво става, ако участниците в социалните медии бъдат платени за тяхното съдържание със собственост в хостинг платформата [33] ТСОС използват токенизацията, за да разширят спектъра от функции, които могат да бъдат свързани с регулирани ценни книжа. Те са „светият граал“, който обединява набирането на средства за оплаквания с обещанието за инструменти, които купувачът може да договори с емитента (или дизайнера на издателя) за продукти или услуги. Например, ТСОС може да предостави на своя купувач дял от дяловия капитал на компания, който също може да бъде договорен обратно на емитента в замяна на достъп до платформата за интелигентни договори на издателя вместо заплащане на пари. По същия начин ТСОС може да позволи на купувача си да задържи задължение за нулев купон или да договори този инструмент обратно на емитента, който ще се оттегли от този дълг в замяна на доставка на някакъв продукт. Тези инструменти могат да работят и в обратна посока, за да привлекат мрежовия ефект в стойност или дълг на сигурността. Това улавя обещанието за мрежови активи или „полезни символи“, но със съвместими средства за набиране на средства.

Съществуват очевидни регулаторни пречки за преодоляване на функциите на ТСОС съгласно американското законодателство. Как да стигнем оттук? Това са няколко необходими стъпки:

1. Почистете измамите в съществуващия свят на криптовалути. Заповедите за преустановяване и отказване, въведени от SEC с Airfox и Paragon, и изявленията на SEC, които последваха след това, поставиха ясен път за несъответстващи ICO, за да постигнат съответствие. Големите играчи в крипто общността, които следват процедурите за намаляване и регистрация, биха били значителни и биха помогнали на регулаторите на въртене от приоритет на прилагането до разглеждане на нови подходи.

2. Купувачите на ценни книжа трябва да бъдат запознати с въздействието на токенизацията и пазарните пазари.

3. Купувачите и емитентите на ценни книжа трябва да използват Marketplaces за издаване и търговия с TED и TABS.

4. СЛЕД стъпки 1, 2 и 3, усилията за лобиране ще бъдат от решаващо значение. За да реализират обещанието на ТСОС, конгресът и държавните законодатели трябва да изменят съществуващите закони, за да създадат по-големи ексклюзивни изключения за издаване на частни разположения, да позволят автоматизиране на функциите на дилърски брокери „на верига“ или „на пазара“, за да разширят съществуващите държавни устави, които позволяват относно верижното корпоративно управление и за преразглеждане на изискванията на федералните и държавните отчети за справяне с високоскоростния характер на очакваните транзакции с ТСОС.

VI. заключение

Токенизацията на ценни книжа, в комбинация с аспектите на блокчейн технологиите и новите съвместими Marketplaces, обещава революция на много трилионните пазари за частно пласиране. Как да го отключите? Образованието остава на първо място. Емитентите, купувачите на финансови инструменти и регулаторите трябва да разберат последиците от токенизацията за отключване на ликвидността и търсенето на тези по-рано неликвидни активи. На федерално ниво би било важно да се изясни попечителството над тези активи и отвореността за автоматизиране на определени функции на вратарите, играни от посредници като брокери. Държавите трябва да продължат да внасят иновации в закона за корпоративното управление, за да позволят на емитентите да реализират потенциалната полза, създадена чрез токенизиране на техните дялови участия. Не всички токенизирани ценни книжа ще процъфтяват, но ценните книжа, които са в съответствие с регулациите и предлагат атрактивни продукти, трябва да успеят и да поставят основата на новите иновативни продукти, които предстоят.

[1] Според скорошно проучване на Holden, Jacobsen и Subrahmanyam (2013), ликвидността е „способността да се търгува значително количество ценна книга с ниска цена за кратко време.“ (Yermack, https: // academy .oup.com / rof / article / 21/1/7/2888422)

[2] https://www.wsj.com/articles/stock-and-bond-markets-dethroned-private-fundraising-is-now-dominant-1522683249

[3] Вж. 15 USC §77b.

[4] „Токен“ или „токенизиран“, както се използва тук, се определят като активи, емитирани в криптографски обезпечена блокчейна мрежа, която улеснява транзакциите от този жетон от потребителите на тази мрежа.

[5] https://www.forbes.com/sites/laurashin/2017/09/21/heres-the-man-who-created-icos-and-this-is-the-new-token-hes-backing / # 112b08081183

[6] https://cointelegraph.com/news/research-20-billion-raised-through-icos-since-2017

[7] Тази класификация „мрежа“ или „полезност“ беше приложена към тези активи от юристи, които твърдяха, че тъй като жетоните имат потребление с неинвестиционна цел като основна цел или функция, те са потребителски продукти и могат да бъдат освободени от ценни книжа спазване на закона.

[8] https://www.sec.gov/litigation/investreport/34-81207.pdf

[9] Понятието „инвестиционен договор“ не е дефинирано в Закона за ценните книжа от 1933 г. или Закона за борса с ценни книжа от 1934 г .; терминът е наследен от различни държави, които имат свои собствени определения и е включен, без определение, в дефиницията за сигурност, която е взета от Закона за инвестиционните дружества от 1940 г. По-късно терминът е определен от четиристранния тест, обяснен в SEC срещу WT Howey, което беше решено през 1947 г. Инвестиционният договор понастоящем се използва като термин „прихващане на всички“ и тестът на Howey създаде подходяща хипер-гъвкава рамка; изрично е предвидено да се обърне внимание на многото форми и схеми, чрез които могат да се продават ценни книжа, като се определя състоянието на инструмента по същество по отношение на неговата форма.

[10] Аз лично твърдя, че терминът „blockchain“ трябва да бъде изоставен, тъй като терминът е бил толкова злоупотребяван от търговците и включва толкова много различни видове технологии в обхвата си, че самият термин е станал безсмислен. Проф. Анджела Уолч написа подробно по този въпрос: https://www.bu.edu/rbfl/files/2017/02/The-Path-of-the-Blockchain-Lexicon-Feb-13-2017-Draft. PDF

[11] https://saftproject.com/

[12] Много от предимствата за емитентите на частни разположения под формата на нови пазари, улесняващи откриването на нова ликвидност и цени, обсъдени в раздел IV, по-долу, вече съществуват за публичните отчитащи се компании, които търгуват ценните си книжа на подредени публични пазари.

[13] Вж. Закона за данъчния капитал и фискалната отговорност от 1982 г. (Pub.L. 97–248).

[14] Не е ясно дали публичното доказателство за работни блокчейн или „частни“ или „разрешени“ системи за главни книги ще се очертае като стандарт за издаване на токенизирани ценни книжа. Въпреки че публичното доказване на работните системи може да осигури функции, устойчиви на неправомерни действия, те са с високи инфраструктурни разходи и изискват от издателя да разчита на миньорите, за да поддържат мрежата, което създава нови разходи за емитентите и нов технически риск. Частните блокчейн обикновено не използват доказателство за работа и по този начин не се нуждаят от (и механизъм за компенсиране) на външна подкрепа от страна на миньорите. Частните блокчейнчета обаче не осигуряват „неизменяемост“ и обикновено водят до това, че някоя партия или група от страни поемат контрола на управлението върху блокчейна, което може да позволи на лош актьор да промени неправилно записи. Предполага се, че пазарните сили и спазването на регулаторните норми биха наложили надеждно поведение в контекста на частната мрежа, тъй като собствениците на ценни книжа, емитирани в частна верига, които открият, че дяловите книги се манипулират погрешно, ще уведомят органите на реда / регулаторите, ще предявят иск или ще продадат техните активи. Първоначално акциите ще бъдат емитирани на платформи, които са в съответствие с улесняващото регулиране и се предлагат от Marketplaces, обсъдени в раздел IV, по-долу.

[15] https://www.sec.gov/news/public-statement/digital-asset-securites-issuuance-and-trading.

[16] Ако изключение от Регламент S се използва в съчетание с предлагане на Правило D, емитентите могат да продават ценни книжа и на инвеститори извън САЩ, които са квалифицирани съгласно националния си регламент за ценни книжа за закупуване на американски ценни книжа. Правило A + може да позволи продажби както на акредитирани, така и на неакредитирани инвеститори, но досега няма токенизирани издания на Регламент A +, които не са били квалифицирани за продажба.

[17] https://www.sec.gov/news/speech/speech-hinman-061418

[18] https://www.sec.gov/news/public-statement/statement-clayton-091318 („Дългосрочната позиция на Комисията е, че всички изявления на персонала са необвързващи и не създават приложими законови права или задължения на Комисията или други страни ".)

[19] Ако обещанията, дадени от емитента, трябва да бъдат отделени от инструмента при продажба, тези обещания ще трябва да останат с купувача или по друг начин да бъдат независимо и отделно предадени. Няма ясно разбиране къде в този случай ще бъдат разположени правно изпълнимите обещания, издадени от емитента.

[20] Тъй като предполагаемата стойност се основава на бъдеща полезност, ICOs може да са били фючърси, когато са били емитирани.

[21] Консенси, например, освободи около 13% от работната си сила, след като цената на етера се понижи. https://www.coindesk.com/consensys-confirms-layoffs-projecting-13-of-staff-at-startups-to-be-cut

[22] OmiseGo е докладван като пример за проекти, финансирани от ICO, които не са успели да постигнат целите за развитие, загубили изследователи и разработчици и по същество са в застой. https://captainaltcoin.com/disaster-called-omisego-omg-lackluster-performance-overpromising-and-underdelivering-epitome-for-the-whole-altcoin-world/

[23] Вижте например разпоредбите на FINMA, описващи жетоните за полезност като различни от ценните книжа съгласно швейцарското законодателство. https://www.finma.ch/en/~/media/finma/dokumente/dokumentencenter/myfinma/1bewilligung/fintech/wegleitung-ico.pdf?la=en

[24] https://www.nytimes.com/2017/03/21/business/dealbook/dole-case-illustrates-problems-in-shareholder-system.html

[25] https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2016-05-13/t-rowe-price-voted-for-the-dell-buyout-by-accident

[26] Основата, актив, който се продаваше като „стабилен биткойн“, очевидно не беше в състояние да избегне класификацията на сигурността от SEC като ценна книга, което ограничи полезността й като средство за размяна. Вижте https://www.forbes.com/sites/michaeldelcastillo/2018/12/13/sec-rules-kill-cryptos-top-funded-startup/#6eeec2542918

[27] Виж 17 CFR 240.3b-16 (a)

[28] Както предложи проф. Силван Шасанг.

[29] Въпреки че международните инвеститори ще имат различен набор от възможности за инвестиции, тези инвеститори вече са активни участници на пазарите за частно пласиране и следва да се очаква да бъдат по-активни участници в бъдеще.

[30] Вижте дискусията в част в, по-горе.

[31] Съответните изключения, използвани за търговия с частни разположения на ценни книжа (правила 144, 144а, 4 (а) (7) и неофициалните 4 (а) (1½)), изискват трансакционните страни (а в някои случаи и емитента) да наемат свои собствени адвокати, да изискват участието на регулирани участници, наречени трансферни агенти, в някои случаи изискват отчитане пред SEC и може да изискват сложен процес на откриване на цени, който включва трети страни, преди транзакцията да приключи.

[32] https://www2.deloitte.com/nl/nl/pages/financial-services/articles/blockchain-technology-use-cases-in-financial-services.html

[33] „Плати ми в собствен капитал.“ Бионсе.